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合胜平台官网|工银国际首席程实:美联储降息窗口犹待四季度打开

合胜平台官网,工银国际首席经济学家程实:美联储降息窗口犹待四季度打开

“速则不达,过犹不及。” 受制于“羊群效应”和行为惯性,市场预期总是难以平滑调整,往往会出现单向超调,当前市场对于美联储降息的预期亦是如此。2019年6月20日,面对如火如荼的市场呼声,美联储议息会议显得冷静淡然,并未释放确证降息的政策信号。我们认为,今年5月至今,市场对降息的预期已经陷入了三重超调。第一,对政策转向程度的预期过大。货币政策正常化的终止并不等同于降息周期的开启,待至7月末再确认降息信号才是美联储的最优博弈选择。第二,对降息时点的预期过早。历史经验和当前环境表明,三季度并非降息的适宜时机,本轮降息窗口料将在四季度打开,其中首次降息在岁末年初落地的概率相对较大。第三,对降息力度的预期过高。不同于当前市场预期,“现代版泰勒规则”显示,基准情况下,至2019年年底美联储最多进行1次降息,至2020年年底大概率累计进行2-3次降息。基于上述三重超调,一旦未来美联储行动不及预期,或将引致市场情绪剧烈反转,并通过美债收益率曲线等渠道形成广泛的风险冲击,值得全球投资者予以关注和警惕。

第一,对政策立场的预期超调:降息信号仍需7月末确证。伴随2018年末至今美联储的迅速转“鸽”,当前市场对降息的预期也出现了超调,并首先表现在对政策立场的预判上。据Bloomberg统计,近期期货市场反映出的2019年降息概率大幅跃升,高达98.5%。但是,冷静而观,此前美联储的前瞻指引仅是确证了货币政策正常化的停止,但这不必然等同于降息周期的开始。从6月美联储议息会议来看,虽然会议声明删去“耐心”,但并未确认降息立场。美联储主席鲍威尔亦指出,虽然点阵图首次倾向于降息,但是美联储尚未真正讨论降息规模。我们认为,基于以下两点原因,美联储目前仍处于谨慎观望之中,降息的信号确认和方案选择仍需等到7月末议息会议揭晓。

从外部来看,美联储与特朗普的“胆小鬼博弈”仍在延续。当前,特朗普政府的政策目标在于获得贸易摩擦胜利,以助力新一轮大选。而美联储则保有政策独立性,以国内政策目标为主。在美国经济下行的共同压力之下,两者陷入了“先动者输”的博弈之中。如果在贸易摩擦局势明朗之前,美联储率先动摇、宣布降息,则可能促使特朗普进一步升级贸易摩擦,继而对货币政策产生两大影响。一方面,贸易摩擦升级的冲击将会抵消甚至超越降息红利,逼迫美联储加快降息。另一方面,随着贸易摩擦升级进一步撬动输入性通胀,美联储的降息空间料将大幅收窄。由此,美联储将陷入进退两难的政策困境,美国经济金融平稳完成周期过渡的难度将剧增。为了避免这一困境,美联储的最优选择是坚守不动,等到6月末G20峰会之后贸易摩擦局势进一步明晰,再对降息的时点和力度进行合理评估。

从内部来看,7月中旬的经济数据或将坚定降息决心。美联储主席鲍威尔在会后强调,美联储将密切关注信息。我们预测,打动美联储的最后一根“数据稻草”,有望在7月中旬出现。历史数据显示,美国经济增速具有向内生增长率趋近的属性,经济增速大幅偏离内生增长率的状态难以持续。自2011年以来,每当经济增速和内生增长率的“剪刀差”绝对值超出1.5个百分点,“剪刀差”的正负方向均在下一季度出现反转。2019年一季度,上述“剪刀差”从趋于零值跳升至2.09个百分点,为2011Q4以来的最高值。如果历史规律延续,那么美国经济一季度的数据越是靓丽,二季度数据的下滑就可能越为剧烈。因此,以大概率不及预期的二季度经济增速为主角,新一轮数据冲击的高峰有望在7月中旬出现。而在消化这些负面数据之后,7月末议息会议有望真正确证降息的信号和进程。

第二,对降息时点的预期超调:降息窗口犹待四季度打开。基于对政策立场确证的预期偏误,下一个预期超调体现在首次降息的时点预判上。从本次会议前夕的市场预期来看, 7月进行首次降息的概率突破70%,截至9月至少降息1次的概率升至96%,降息2-3次的概率升破66%,展现出时点过度前移的特征。正如美联储主席鲍威尔所指出,不认为等待会产生过大风险,希望不要过早行动。基于以下原因,我们认为,随着美国经济在年中迈入周期拐点,美联储降息固然是大势所趋,但是首次降息不会过早、过快地到来。本轮降息窗口料将在四季度打开,其中首次降息在今年12月或明年1月落地的概率相对较大。

从历史规律来看,加息周期和降息周期的转换要慢于市场预期。1990年至今,美联储利率政策共计进行了9次转向。即使剔除2008年后的超长低利率期,美联储利率政策转向时间(从最后一次降息/加息到第一次加息/降息的间隔),均值为10.3个月,其中“升转降”平均耗时更长,为11.5个月。此外,随着美国经济周期的趋于平缓,利率政策转向的时间间隔也逐步拉长。1990年代,美联储利率政策转向时间平均为9.4个月。而2000年以后,即使剔除2008年后的超长低利率时代,利率政策转向平均耗时也升至了11.7个月。由此,本轮降息在7月落地的概率较低,在9月后到来的可能性更大。

从当前环境来看,两大新的政策因素也将延缓首次降息的到来。其一,与此前利率“升转降”时期相比,当前美国政策利率的初始水平为1990年以来最低。较次低水平(2006年6月)少2.75个百分点,等同于11次降息25bp的机会。这表明,从长期来看,本轮降息空间先天不足,因此更需要将有限的降息工具用在更合适的政策时点。从IMF的预测来看,无论是贸易摩擦的成本冲击,还是美国经济自身的周期下行,美国增长压力的高峰不在2019年,而在2020年。因此,过早过快进入宽松,不但将削弱政策针对性,还可能导致金融市场在悬崖前起舞,在2020年形成金融经济风险的共振。其二,不同于以往,当前的降息还需要考虑前期缩表的滞后影响。一方面,目前缩表的逐步停止,本身就已经形成了一定的宽松效果。另一方面,等到9月缩表完全停止之后,根据其影响规划降息进程,更有利于优化有限政策空间下的政策搭配效果。

第三,对降息力度的预期超调:至2020年底降息或不超过3次。受超调效应的影响,市场预期呈现出高估降息力度的倾向。从 Bloomberg提供的数据看,6月议息会议前的市场预期认为,至2019年年底降息超过1次的概率逾85%,至2020年年底降息超过3次的概率约60%。本轮降息的主要倡导者、圣路易斯联储主席布拉德去年10月曾提出“现代版泰勒规则”,对美联储利率决策具有较好的解释力。即使以这一“降息派”模型进行推演,我们也发现,未来一段时间的降息力度可能要小于市场的超调预期。至2019年年底最多进行1次降息,至2020年年底大概率累计进行2-3次降息。

第一,当前需要的降息力度。在“现代版泰勒规则”模型中,我们放入主要参数,包括5年期Breakeven 通胀率的近期均值1.64%,当前美国失业率3.6%、2019年末美国长期自然失业率 4.6%。由此,可得2019年末的合意政策利率为2.29%,较之于当前利率水平,其差值接近但尚未达到一次25bp的降息。展望下半年,随着美国经济渐次走弱,通胀预期和失业率的逐步恶化将大概率推动上述差值满足1次降息。因此,从今年四季度开始,择机进行首次降息是必要的。但是,在2019年年内进行2次或3次降息的条件则远未满足。

第二,未来降息空间的演进。在贸易博弈不发生极端升级的背景下,我们做出以下合理假设。一是美国前期减税的刺激效应在2020年基本消退,因此自然失业率和实际失业率的状态回归至减税政策推出前,即2017年年末水平。二是美国经济平稳走入周期拐点,5年期Breakeven 通胀率退回至“特朗普景气”前的2016年阶段性低点,降至1.3%左右。三是至2020年年中之前,已发生首次降息。那么,由“现代版泰勒规则”推算,2020年年底的合意政策利率为2.0%,再度降息的空间为25bp,即可再进行1次降息。此外,考虑到通胀预期的高波动性,在极端条件下,假设2020年年底,5年期Breakeven 通胀率降至2010年以来的低谷,约为1.0%,则再度降息的空间为53bp,基本满足再降息2次。有鉴于此,至2020年年底,累计降息次数大概率为2-3次,超过3次的可能性很小。

警惕降息预期的超调和反转。综上所述,我们认为,随着经济下行压力的逐步显现,美联储未来开启降息进程将是大势所趋,但是其信号确认、落地时点和节奏力度,有可能不及市场预期。由此,两方面的变化值得关注。第一,警惕预期超调后的市场反转。6月初至今,超调的预期已经充分反映至市场定价层面。一旦未来美联储行动不及预期,则可能导致市场情绪的剧烈反转。由此带来的美债收益率曲线、美元指数、黄金价格等关键价格信号的短期波动,有可能对资产组合带来广泛的外溢冲击。第二,预期反转之后,不改长期趋势。跨越市场预期的短期波动,长期来看,美联储降息进程将以相对缓慢、平滑的方式长期延续。受此影响,其他主要经济体的货币政策空间料将进一步扩张,全球货币政策集体转向宽松的趋势将得到增强,全球权益类市场的风险偏好有望渐次改善,而新兴市场的货币风险预计将逐步舒缓。

(作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,钱智俊系工银国际高级经济学家)

(本文来自于澎湃新闻)

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